報道等では日銀による国債引き受けに関して奇策であり、まともに検討すべき政策ではないという議論がよくなされています。指摘されている論点を挙げながら考えてみることにしましょう。

1.日銀による国債引き受けを行うと長期名目金利は上昇するのか?

日銀による国債引き受けとは、政府が国債を発行し、それを日銀が購入(引き受け)して、資金を供給するという方法です。

ただし、立命館大学の松尾匡教授が明確に説明されている(注1)ように、日銀による国債引き受けによって長期名目金利が急騰するとは考えづらい。

国債市場を考えてみましょう。国債市場において長期名目金利が上昇するというのはどんな場合を指すのでしょうか。国債市場を需要と供給に分けて考えてみますと、供給が需要を上回る場合、つまり超過供給の場合には国債の価格は下がり、国債金利は上昇します。逆に超過需要の場合には国債の価格は上がり、国債金利は低下します。日銀の国債引き受けとは、政府が発行した国債(つまり国債供給の増加)分だけ、日本銀行が国債を買取る(国債需要の増加)わけですから、需要と供給は同じだけ拡大して価格は変化しません。つまり国債金利は上昇せず一定となる筈です。

いやそんなバカなという方がいらっしゃるかもしれません。長期名目金利が上昇するという可能性は無いのでしょうか。以下では、日銀の国債引き受けにより、政府が資金を得、それを用いて復興事業を行う場合を考えてみましょう。そして長期名目金利の変動は、流動性効果、所得効果、フィッシャー効果という3つの効果が、時差を伴いながら組み合わさった形で変化した結果である点に着目しましょう。

流動性効果とは通貨や信用の増加が資金需要にもたらす影響を指します。日本銀行が国債を引き受けることで政府に資金を提供し、それを用いて政府が復興事業を行えば、資金は民間へと流れます。結果、通貨や信用が増加するわけですから、長期名目金利は下がるでしょう。

所得効果についてはどうでしょうか。所得効果とは、景気の先行き感の変化が投資活動に影響を及ぼし、さらに資金需要に影響するという効果を指しています。例えば、日銀の国債引き受けにより政府が十分な規模の事業を行えば、復興需要が生じて民間の投資活動が活発化するでしょう。そうすれば、資金需要が高まるため需給は逼迫して長期名目金利は上がるということになります。

最後に、フィッシャー効果について検討してみましょう。フィッシャー効果とは名目所得の変化が予想インフレ率の変化を促すことで、投機的投資のための資金需要が変化し、それが名目金利の変化を促すというものです。日銀による国債引き受けにより政府が復興事業を行えば、予想インフレ率は上がると考えられます。そうすれば資金需要は増加して長期名目金利は上昇するでしょう。

以上の話をまとめてみます。日銀による国債引き受けによって日銀がマネーを供給し、政府が財政支出を行った場合、当初流動性効果による長期名目金利の低下の影響が強く、企業の内部留保が潤沢で資金需要が大きく拡大せず、デフレギャップが大きい状態であるのならば、長期名目金利は減少すると考えられます。その後、より潤沢に資金が提供されていき、資金需要が拡大し、予想インフレ率が明確に上昇していけば、長期名目金利は上昇していくでしょう。

日銀による国債引き受けによる財政・金融政策のポリシーミックスが功を奏せば、最終的に長期名目金利は上がると考えられますが、当初その動きは弱いと考えられます。そして急騰するという可能性は小さいと思われます。松尾匡教授のエッセイにあるデータを見てみますと、日銀が国債の借り換えのための引き受けを行った場合には国債の名目金利が上がっていますが、予想インフレ率を考慮した実質金利は下がっています。つまり、インフレ率の拡大による名目所得増加効果が国債金利上昇による利払い費増加の効果を上回っているわけです。実質金利は下がるということは、財政・金融政策のポリシーミックスにより総需要が刺激されるという理屈とも整合的なのです。

2.財政・金融政策のポリシーミックスの視点から見た日銀の国債引き受け

日銀の国債引き受けが有効であると筆者が考える第一の理由は、それが財政政策と金融政策のポリシーミックスであって、単に財政出動を行う場合に懸念される円高を金融緩和により抑えこむことが可能であるという点です。

こう書きますと、以下のような疑問が生じるのかもしれません。財政政策と金融政策のポリシーミックスということなら、政府は国債(復興債)を発行して資金を市中から調達して財政支出をし、日銀は包括緩和の枠組みを更に拡充させて、市中にある長期国債の買い切りを含む金融緩和をあわせて行うという策もあり得るのではないかという疑問です。

なぜ上記のような、政府と日銀がそれぞれ財政出動・金融緩和を行うという話ではなく日銀による国債買入れが良いといえるのでしょうか。

私が考える理由はまず、我が国が15年にわたりデフレに陥っており、このデフレには日銀による金融政策運営の問題が大きいと考えている点にあります。日銀の行動様式は15年間何も変わっていないと言えるでしょう。

以上のような認識を前提とすると、政府が仮に思い切った財政出動を行った場合でも日銀が金融緩和を拡充することでサポートするとは考えづらい状況です。手続きとしては財政法5条特例により行われている日銀による国債引き受けは、日銀法で規定された金融調節の手段としての国債買いオペとは異なり、国会での議決により決定することが可能です。そして、この国会の決定に際して日銀の任意性や自主性はありません。

二つ目の理由は、同じ国債を対象とする場合でも、日銀が既に発行されている国債の買切りを行う場合と、日銀が政府による新発国債を引き受けることで政府が資金を得、それを財政出動という形で支出する場合とでは政策効果が異なるという点です(注2)。

前者の場合、国債を保有しているのは銀行・証券会社といった金融機関です。日銀が国債を買い切ると、その代金は金融機関の手にわたります。国債を買切り、マネーを拡大させた量的緩和策に関する実証分析は様々なものがあります。だが量的緩和政策の期間のみを対象とし、アドホックではない形で効果を検証している実証研究(本多・黒木・立花(2010)(注3)、原田・増島(2010)(注4))の知見によれば、国債を買切ることで代金を得た金融機関は、ポートフォリオ・リバランス効果により、減少した貨幣以外の資産を購入しようとする訳です。これが資産価格を押し上げて、実体経済に波及していきます。

確かに、これらの実証分析ではポートフォリオ・リバランス効果が確認されていますが、現実の量的緩和の経験では、毎月の緩和額が不足していたため、予想インフレ率の反転は不十分で株価の明確な上昇が生じておらず、その後の貨幣需要の拡大まで効果が十分に及びませんでした。この理由は、信用収縮により資金需要が停滞している状況に対して、日銀の金融緩和が不十分であったことによると言えるでしょう。

後者の場合はどうでしょうか。政府が日銀に対して国債を発行することで、政府は資金を得ますが、この資金は国庫にある日銀政府当座預金から引き出されて、様々な形で財政支出に確実に結びつきます。

つまり、前者の場合には、日銀が金融機関に資金を国債買い切りの形で供給したとしても、予想インフレ率や株価に明確に影響を及ぼすことで総需要を増やさない限りは金融機関の口座に滞納されることになるでしょう。しかし、日銀の国債引き受けを行った場合には、日銀から政府に手渡された資金はそれを使う主体が消費や投資といった形で実際に支出として結びつくのです。日銀の国債引受けによる財政・金融政策のポリシーミックスは、財政政策が持つ乗数効果に、金融政策がもたらす効果が確実に加わるという点がポイントです。

3.高橋是清の経済政策が戦後の物価急騰につながったのか?

このような批判はしばしばなされるところですが、例えば昨年2011年4月3日の東京新聞における桐山純平氏の署名入り記事「復興へ「禁じ手」浮上 閣僚ら火消し躍起」は特徴的なものであると言えます。

http://megalodon.jp/2011-0404-2339-41/www.tokyo-np.co.jp/article/economics/news/CK2011040202000033.html

以下、東京新聞の記事を紹介しつつ、高橋是清が行った政策を概観し、高橋金融財政政策が行われた当時のマスコミ報道とはいかなるものであったのかをまとめてみましょう。

桐山氏は、「国債の直接引き受けで日銀が安易に通貨を増発すると、世の中でのお金の流通量も増え、インフレなど多くの弊害を生む恐れがある」とまず論じますが、我が国は10年超マイルドなデフレに陥っており、需給ギャップは20兆円程度とも言われています。デフレに苦しめられている現状ですから、需給ギャップを埋め、インフレにすることに何ら問題はありません。

勿論、過大なインフレが生じる懸念があるのならば、インフレターゲットにより目標インフレ率を設定した上で、政府と日銀が政策運営を行えばよいでしょう。過大なインフレを抑制する手段としてインフレターゲットが有効であるのは、インフレターゲット採用国でハイパーインフレに陥った国が無いことからも明らかです。これは、デフレからインフレになる事を認めつつ、インフレになった瞬間にハイパーインフレになるというおなじみの批判論法の亜種であるように思われます。

次に、桐山氏はこう述べます。「実際、昭和恐慌の1930年代に、高橋是清蔵相の元で、日銀引き受けが実施されたところ、国債増発と軍事費の膨張で財政規律が緩む契機となり、終戦後には急激に物価が上昇するハイパーインフレに陥っている。」

高橋是清が行った政策によりどのような現象が生じたのでしょうか。図表1は、当時の経済動向をまとめています。高橋是清が蔵相として政策を行う前は井上準之助が政策を行ったわけですが、緊縮政策と世界大恐慌の影響も相まって、日本経済は1920年代のマイルドなデフレが進む状況から10%超のデフレへと物価の下落は進み、実質GNP成長率も0%台という不況に陥りました。

図表1:1920年代・30年第の経済動向

(注)経常海外余剰、名目GNP、実質GDPは出所資料の第1表及び第18表から参照した。

(資料)大川一司編『国民所得 長期経済統計1』

しかし、高橋是清が蔵相として、金本位制の放棄と赤字国債の日本銀行引受けを実行すると、為替レートは半減するとともに、貨幣の増刷を伴う金融緩和の結果、物価上昇率は平均して2%、実質GNP成長率も回復するという状況になったのです。

高橋が行った財政政策が膨張的であったのかどうか。図表2は、政府消費と政府が行った投資が名目GNPに与える寄与度を見ていますが、1932年においては政府が行った投資の寄与が大きく拡大しているものの、財政支出の膨張度合いを示す政府経常支出と政府の投資の合計の名目GDP比(図中の黒線部分)は年を追うごとに低下して安定化しています。

図表2 高橋財政時における財政支出の状況

出所:大川一司編『国民所得 長期経済統計1』第1表及び第4表

図表から明らかなのは、高橋在任時のインフレ率は安定しており、かつ財政支出も経済規模に見合う形で安定的に推移していたという事実です。そして、様々な文献から明らかな通り、高橋は政府支出が膨張することに大きな懸念を抱いていました。

図表1に着目すると、高橋財政時以降のインフレ率が急騰していることが読み取れます。これはなぜ生じたのかといえば、軍部の圧力に屈する形で、高橋の後の蔵相が経済の実態を無視した政府支出を行ったためです。

「一時の弁法」としての日銀の国債引き受けを行ったのは確かに高橋です。ただし、問題は高橋個人は過大なインフレや財政赤字を嫌っており、景気が回復した際には政府支出を抑制することを念頭に置いていたという点です。繰り返しになりますが、問題は高橋ではなく、高橋以後の蔵相にあったのです。

さて桐山氏が指摘している戦後のハイパーインフレについてですが、これは戦争により生産に必要な生産設備といった資本が徹底的に破壊された一方で、終戦に伴う帰民の増加などの影響で需要が高まった事が大きく影響しています。高橋が行った政策が端緒となって戦後のハイパーインフレが生じたということではないのです。

そしてもう一つ。桐山氏はご存じないのかもしれませんが、既に日銀は「政府の財布」でもあります。これは、日銀法に制約された政府の一部局である日銀にとっては当たり前のことでありましょう。現在においても借換債の日銀による国債引き受けは毎年行われています。日銀の当座預金残高の内訳にも財政的要因による変動という項目が掲載されていますが、この事も桐山氏の指摘がおかしいことを補強する材料でありましょう。

4.繰り返し蘇る「ゾンビ報道」

最後に高橋財政当時から馬場財政に至るマスコミ報道の動向をみましょう。こちらは中村宗悦氏の研究(「「高橋財政」に対する新聞論調-『東京朝日新聞』社説の分析」『歴史評論』2010年3月号所収、「金解禁における新聞メディアの論調」岩田規久男編『昭和恐慌の研究』所収)で明らかにされているところです。

中村論文(「「高橋財政」に対する新聞論調-『東京朝日新聞』社説の分析」)では、東京朝日新聞を取り上げつつ、金輸出再禁止、赤字公債の引受け、5.15事件、公債漸減主義の採用、2.26事件、馬場財政といった6つの政策転換において『東京朝日新聞』の論調がどのように変化していったのかが分析されています。

金輸出再禁止直後の論調

まず、「金輸出再禁止」直後の1931年12月~32年3月までの論調については、金輸出再禁止の決定(1931年12月13日)と、犬養内閣による「新内閣の予算方針」(1931年12月18日)に対する反応が対象となります。金輸出再禁止が決定された翌日の社説は、金本位制を「国内及び国際間の貸借関係を公正なものにするための唯一の制度」として、眼前の苦痛、つまり昭和恐慌の苦難を緩和するために撤廃することは好ましくない、と論じています。また、「新内閣の予算方針」については、増税や緊縮財政の緩和については賛意を示すものの、公債の増加の可能性には批判的で、さらに公債の増加によりインフレが進むことについても批判的でした。そして金輸出再禁止による為替の下落に際して「対外信用を失墜せしめ、為替を惨落させ、円貨の価値を暴落させ、それによりて国内産業を振興せしめようとすること程不堅実な方策はない」と痛切に批判しています。さらにインフレに対する懸念も述べられています。例えば「大多数の国民は収入の増加なく、購買力の増進ないのに物価の急落、従つて生ずる生活苦の増進に脅威されている」とあります。

日銀による赤字公債引き受け直後の論調

次の局面は高橋が日銀による赤字公債引受策を表明した1932年3月8日の局面です。この時期の論調は、インフレ政策が財界の利益となることを評価しつつも、それが一時的な人気取りを人為的な形で引き起こす政策で、放漫財政の旗振り役として機能することを恐れるというものでした。つまり、デフレかつ不況に陥っていたという現況において、インフレを伴う財政赤字の拡大を懸念し、「空虚な景気論に迷わされることなく、財政悪化を阻止して立て直しをはかるべき」との論調です。

このデフレ下での赤字公債発行を伴うインフレ政策への批判は、思うように景気が回復しない当時の状況とハイパーインフレへの懸念とが結びつくことで、インフレをコントロールすることの不可能性を指摘する事に繋がります。以上のように、日銀の赤字公債引受策が発表された当初では、金輸出再禁止直後の清算主義的な論調の影響も相まって、ハイパーインフレと放漫財政への懸念が表明されていたのです。

5.15事件から公債漸減主義の採用時の論調

5.15事件以降に成立した斎藤内閣から公債漸減主義への転換が図られていくまでの時期は、高橋是清により着々と政策が実行され、インフレと実体経済の回復が進んだ時期です。1933年4月にアメリカが本格的なインフレ政策へと転換すると、新聞の論調が「インフレ政策」に対して親和性を持つものに変わっていきます。しかし、この「インフレ政策」の効果は一時的で、以下のような根本的な日本経済の問題を解決するものではないと捉えられました。

中村論文では、当時新聞が認識していた日本経済の5つの問題点を指摘しています。一つ目は赤字公債の発行の中での軍事費の膨張についての懸念です。二つ目は、増発された公債の市中消化能力の限界と増税の必要性についてです。三つ目はインフレについての懸念です。つまり、インフレが進むことで財政上の悪影響が生じることを懸念していました。四つ目は財政支出と公債発行そのものが問題の根本であるとの認識です。五つ目は、為替についてです。貿易が好調に推移したのは為替の急低下によると新聞は指摘していたが、一方でこの貿易の拡大の原因は満州への輸出拡大といった貿易構造の変化にも依ると指摘していたことです。

だが、高橋蔵相が赤字公債漸減を明らかにすると、新聞は高橋の表明に賛意を示すことになります。更に遠慮がちに述べられていた増税策についても明確な肯定が表明されるようになり、財界の一部で増税の余力が生じているとの指摘もなされるようになりました。

1935年初の社説では、1934年の経済状況を総括して、不測の災害を蒙った農村方面の窮迫といった状況は生じたものの、日銀の国債引き受けと低金利の平準化、為替の低位安定に基づく輸出の好調、軍需品及び輸出関係事業の活況を評価しています。また1935年半ば以降の局面では一時的な景気後退はあるものの、その影響は軽微であるという観測でした。1936年後半においては、高橋が進める赤字漸減政策について新聞の論調は好意的です。だが、一方で軍部をはじめとする圧力も存在しており、健全財政主義を時代遅れと言いふらす論者も少なくないという情勢でした。

2.26事件における論調

そして1936年2月に2.26事件が生じます。これにより高橋は暗殺され、日本の針路は転換点を迎えることになります。高橋財政に対する新聞の評価は以下のようなものでした。つまり、「中心は公債価格の維持によるインフレーションのコントロールであり、4年間に渡ってインフレーションを操作するにあたって、さすがの高橋も健全財政の建前まで退却せざるを得なかった、しかもこの政策も根本においては行き詰まりという状態にあった」というものです。そして今後の財政政策に関しては、高橋財政での健全財政を一歩進めなければ、名人芸により支えられた金融及び為替の安定は不可能であるというのです。

馬場財政における論調

馬場財政においては「庶政一新」、「国民の生活安定」がスローガンとして掲げられました。新聞は馬場財政の増税路線と積極財政主義への転換を好意的に捉えましたが、公債増発による拡大予算が軍部の要求を呑む形で成立すると、新聞の論調も準戦闘態勢へと転じていくことになります。財政派の高橋が暗殺された後、時局を反映した膨張財政が進んでいくことになります。

さてこうみていきますと、80年後の今日でも似たような報道がゾンビのように繰り返しなされているように感じるのは筆者だけでしょうか。先程の桐山氏の議論と合わせて、「日銀の国債引き受けによって、財源を簡単にまかなえるという算段だ」といった指摘を読みますと、数十年の時を経ても尚、マスコミ報道は変わらないという諦念を持ってしまうのは筆者だけでしょうか。

注1:松尾匡教授によるエッセイ(11年4月11日 国債の日銀引き受けで利子率が上がるだって?)http://matsuo-tadasu.ptu.jp/essay__110411.html

因みに、松尾教授のエッセイ「11年4月14日 ちょっと思考実験してみよう」も面白い内容です。ご興味のある方は是非どうぞ。

注2:以下で述べている点は、岩田紀久男『経済復興 大震災から立ち上がる』(筑摩書房、2011年)の第一章にも具体的に述べられています。併せて参照頂ければ幸いです。

注3:「量的緩和政策-2001年から2006年にかけての日本の経験に基づく実証分析-」、財務省財務総合政策研究所『フィナンシャル・レビュー』、2010年2月。

注4:「金融の量的緩和はどの経路で経済を改善したのか」内閣府経済社会研究所・吉川洋編『デフレ経済と金融政策』8節所収。

http://www.esri.go.jp/jp/others/kanko_sbubble/analysis_02_08.pdf